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Fonds vautours : les leçons de la Grèce

La restructuration de la dette grecque en 2012 offre une belle illustration du fonctionnement des fonds vautours et des coûts qu’ils entraînent pour un pays et sa population. Le cas de la Grèce est particulièrement intéressant non seulement parce qu’il s’agissait de la première restructuration de dette importante en Europe depuis 1953, mais également parce que c’était la plus grosse opération de ce genre. L’aspect remarquable de cet épisode est que le pays a décidé de continuer à payer dans leur intégralité les créanciers qui refusent tout aménagement, et spécifiquement les fonds vautours, et ce, même si le processus a été organisé avec le soutien des créanciers officiels du pays. À cet égard, cela a créé un autre précédent préjudiciable quant à la viabilité des bénéfices réalisés grâce à la stratégie d’actions en justice appliquée par les fonds vautours.

L’implication des fonds vautours en Grèce remonte au premier programme de sauvetage de 2010. Même s’il était évident déjà alors que la dette du gouvernement grec était insoutenable, le FMI, la BCE et la Commission européenne ont exclu l’option d’une restructuration de la dette. Cela a créé un problème d’aléa moral, puisque les sommes fournies par le FMI et les gouvernements européens permettaient aux créanciers privés, dont des banques françaises et allemandes, de transférer leurs pertes sur les créanciers publics. En outre, l’aléa moral créé par le premier programme signifiait que tant que le financement public serait disponible, il était rentable pour les institutions financières de prêter à une Grèce insolvable. En effet ce financement public garantissait tous les remboursements de la dette à court terme du pays entre 2010 et 2013. Étant donné que l’éventualité que survienne un défaut suivi d’une restructuration de dette n’était pas une question de “si” mais de “quand”, des profits importants pouvaient être réalisés par les fonds vautours selon deux stratégies. D’une part, acheter des obligations grecques en dessous du prix escompté dans le cadre d’une restructuration des dettes. D’autre part, cibler les obligations d’État contractées sous droit étranger afin de pouvoir intenter une action en justice contre le pays et récupérer leur pleine valeur après une restructuration de la dette.

Dans le cas de la première stratégie, le premier programme de renflouement n’est jamais parvenu à convaincre les marchés qu’il était capable de stabiliser la dette grecque. Au cours des semaines qui ont précédé l’approbation du programme, le risque d’un défaut se profilant à l’horizon, le prix des obligations d’État grecques à dix ans a chuté à 60 centimes pour 1 euro |1|. Lorsqu’il a été annoncé en mai 2010 que la restructuration de la dette ne ferait pas partie du programme, les prix se sont redressés à 90 centimes pour 1 euro. Ces retournements peuvent s’expliquer par le fait que les grands investisseurs commençaient à vendre leur encours dans l’attente d’un défaut de la Grèce. Ainsi, le seul marché pour les obligations d’État grecques était soit les banques grecques, qui pouvaient utiliser les obligations comme garantie auprès de la BCE, soit des fonds vautours prêts à prendre ce risque. À partir de mai 2010, les prix des obligations ont continué de baisser régulièrement. Et à l’automne 2011, alors que les discussions concernant un plan de restructuration de la dette avaient commencé, les prix ont chuté sous la barre des 20 cents.

À ce stade, les fonds vautours étaient activement engagés. Leur stratégie était basée sur l’achat des obligations à un niveau inférieur à la valeur prévue des obligations émises dans une restructuration. Plusieurs fonds ont tenté cette stratégie au début de l’année 2011, lorsqu’ils ont supposé que les prix des obligations grecques seraient échangés à environ 80 cents pour un euro. Ils ont continué d’acheter les obligations à environ 50 centimes pour un euro en attendant de tirer profit de la différence. Toutefois, comme il a été annoncé à l’automne 2011 que la restructuration serait plus importante et qu’en parallèle les prix continuaient de baisser, ils ont fini par y perdre |2|. Cet échec n’a pourtant pas découragé les autres fonds vautours de tenter la même approche plus tard, et de parvenir à leurs fins. Third Point en est un exemple bien connu. Basé à New York et géré par Dan Loeb, Third Point a accumulé début 2012 un total de 1 milliard USD en obligations grecques achetées à environ 17 centimes. Une fois que les échanges successifs de titres de créance effectués dans le cadre de la restructuration de la dette d’avril 2012 étaient terminés, Third Point a pu échanger ses obligations contre de nouveaux titres émis par le MES (Mécanisme européen de stabilité) au prix de 34 cents. Cela a permis à Third Point d’obtenir un bénéfice substantiel de 500 millions USD |3|.

La deuxième stratégie cible des ensembles spécifiques d’obligations souveraines soumis au droit étranger dans lesquels les fonds vautours pouvaient acheter des participations majoritaires afin de bloquer une restructuration et de soumettre le gouvernement grec à des poursuites judiciaires. Au moment où les négociations ont commencé entre les créanciers et la Grèce, environ 177 milliards d’euros de la dette publique (86 % du total) était soumis au droit interne. Les 28,8 milliards d’euros restants étaient éparpillés en obligations en droit anglais, japonais, suisse, italien, etc. Le montant le plus élevé était celui des obligations en droit anglais (20 milliards d’euros, soit 10 % du total) |4|. De plus, tandis que le gouvernement pouvait modifier rétroactivement les conditions sur les obligations de droit interne pour s’assurer qu’une restructuration des dettes était obligatoire pour tous les investisseurs, cela ne concernait pas les obligations de droit étranger.

Dans leur cas, la décision de restructurer pouvait seulement être réalisée obligation par obligation et habituellement, un accord d’environ 66,7 à 75 % des investisseurs était nécessaire. Ainsi, les fonds vautours ont activement ciblé ces séries d’obligations de manière à obtenir une majorité de contrôle et forcer le gouvernement à payer intégralement ou bien à le forcer à rentrer dans un litige similaire au cas argentin. Par exemple début 2012, les cabinets d’avocats Bingham McCutchen et Brown Rudnick faisaient ouvertement campagne pour ce type d’approche, ils cherchaient ainsi à rassembler suffisamment d’investisseurs dans des obligations souveraines en droit suisse afin de s’engager dans une action en justice au lieu d’accepter les résultats de la restructuration de dettes |5|.

La stratégie promue par ces cabinets d’avocats, entre autres, s’est révélée extrêmement payante. Une fois la restructuration de dettes conclue, une décote de près de 65 % de la valeur actualisée nette (soit 53,5 % de la valeur faciale) a été imposée à 199,2 milliards d’euros d’obligations d’État. Cependant, les obligations détenues par les fonds vautours et d’autres fonds intraitables totalisaient 6,4 milliards d’euros. Celles-ci étaient dispersées en 25 séries d’obligations d’État, dont 24 en droit étranger. Sur ces dossiers, dans 7 cas le gouvernement n’a même pas tenté de modifier les conditions des obligations alors que dans 16 autres cas, les fonds ont rejeté les conditions proposées |6|. Malgré l’avertissement de dirigeants grecs concernant la réticence du pays à payer ces fonds dans les semaines précédant l’accord final, la Grèce a cédé et a payé entièrement ces dettes tout en infligeant des pertes massives aux petits porteurs et aux fonds de pension du pays |7|.

Un mois après la fin de la restructuration de la dette, le gouvernement a effectué un premier versement de 436 millions d’euros à un groupe de fonds conduit par Dart Management |8|. Ce hedge fund, qui a une longue histoire dans la poursuite de gouvernements pour se faire rembourser intégralement, une histoire qui remonte au plan Brady en Amérique latine à la fin des années 1980, a réalisé un énorme bénéfice puisqu’il avait acheté des obligations dans une fourchette de 60 à 70 cents pour un euro. En procédant à ce versement, le gouvernement grec a établi un précédent négatif puisque les autres fonds pouvaient désormais utiliser cette décision pour demander un traitement similaire devant un tribunal étranger. Les versements aux fonds se sont poursuivis de façon ininterrompue parallèlement à la mise en œuvre de mesures d’austérité drastiques. Par exemple en 2013, le pays a versé un total de 1,7 milliards d’euros à ces fonds créanciers |9|. Jusqu’à présent, la plupart de ces fonds spéculatifs ont été remboursés de la totalité de leurs créances par la Grèce. Il est estimé que les investisseurs privés ont actuellement un total de 36 milliards d’euros en obligations d’État qui ont été émises dans le cadre de l’échange de la dette de 2012 ou dans l’émission de la dette qui a eu lieu en 2014 |10|.

Alors que la population grecque continue à faire face à des mesures d’austérité sévères et que le fardeau de la dette du pays, comme l’indique le FMI |11|, reste « très insoutenable », il est évident que la décision de continuer à payer les fonds était une erreur. Cela ne constitue rien de moins qu’une récompense envers les spéculateurs dangereux tout en transférant les coûts de leurs actions sur le peuple grec. Encore plus gênant est le fait que la relation entre la Grèce et les fonds vautours ne soit pas encore terminée. Au lendemain de la restructuration de la dette de 2012, on estime que les hedge funds ont acheté près de 15 milliards d’euros d’obligations grecques |12|. Comme une nouvelle restructuration de la dette, voire un défaut unilatéral, n’est qu’une question de temps, la Grèce peut encore créer un précédent contre les actions des fonds vautours. Le pays pourrait commencer par adopter une loi, semblable à celle adoptée en Belgique en 2015, pour limiter l’action des fonds vautours. En outre, compte tenu de la situation sociale désastreuse du pays, il devrait déclarer la non-application du 3e mémorandum et le non-paiement de toutes les dettes illégales, odieuses, illégitimes et insoutenables. Après tout, il n’est jamais trop tard pour affirmer que la souveraineté et le respect des droits de l’homme prévalent sur le remboursement de la dette.

par Daniel Muneva – Traduction : Trommons – Source : http://www.cadtm.org/

|1| Wall Street Journal. (2011). ‘Bargain Hunting : Path to Default’. Consulté le 6 février 2017 : https://www.wsj.com/news/interactive/DEFAULTSTAGE0911

|2| New York Times. (2012). ‘Hedge Funds Take Another Look at Greek Debt’ Consulté le 6 février 2017 : https://dealbook.nytimes.com/2012/02/22/hedge-funds-take-another-look-at-greek-debt/

|3| Financial Times. (2012). ‘Greek bond bet pays off for hedge fund’. Consulté le 6 février 2017 : https://www.ft.com/content/a11f5be4-4940-11e2-b25b-00144feab49a

|4| Zettelmeyer, J., Trebesch, C., & Gulati, M. (2013). The Greek Debt Restructuring : An Autopsy. WP 13-8 Peterson Institute for International Economics : http://www.iie.com/publications/wp/wp13-8.pdf

|5| The AMLAW Daily. (2012). Greece Discloses Fees Paid to Cleary During Sovereign Debt Crisis. Consulté le 6 février 2017 : http://amlawdaily.typepad.com/amlawdaily/2012/03/cleary-greece-fees.html

|6| Zettelmeyer, J., Trebesch, C., & Gulati, M. (2013). The Greek Debt Restructuring : An Autopsy. WP 13-8 Peterson Institute for International Economics : http://www.iie.com/publications/wp/wp13-8.pdf

|7| New York Times. (2012). Greek Official Warns Debt Holdouts – The New York Times. Consulté le 6 février 2017 : https://dealbook.nytimes.com/2012/03/02/greek-official-warns-debt-holdouts/

|8| New York Times. (2012). Bet on Greek Bonds Paid Off for “Vulture Fund” – The New York Times. Consulté le 6 février 2017 : http://www.nytimes.com/2012/05/16/business/global/bet-on-greek-bonds-paid-off-for-vulture-fund.html

|9| Kamenis, S. (2014). Vulture Funds and the Sovereign Debt Market : Lessons from Argentina and Greece, http://crisisobs.gr/wp-content/uploads/2014/09/RESEARCH-PAPER_13_Stratos-D.pdf

|10| WSJ. (2017). Greece’s Debt Due : What Greece Owes When – WSJ.com. Consulté le 6 février 2017 : http://graphics.wsj.com/greece-debt-timeline/

|11| WSJ. (2017). IMF Assesses Greek Debt as “Highly Unsustainable” – WSJ. Consulté le 6 février 2017 : https://www.wsj.com/articles/imf-assesses-greek-debt-as-highly-unsustainable-1485541474

|12| Greek Reporter. (2012). 15 billion euro of the Greek debt is in the hands of hedge funds. Consulté le 6 février 2017 : http://www.grreporter.info/en/15_billion_euro_greek_debt_hands_hedge_funds/8201

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